面对资方抛出的橄榄枝，即使遭遇现实窘境，越来越多Biotech仍然选择拒绝“卖身”，硝烟四起的背后，往往充斥着现实与机会主义的博弈。

寒冬越来越严峻，不管是经济意义上，还是物理意义上。

前不久举办的一场闭门会上，一名院士对现实提出了警告：目前许多国内Biotech正处于研发管线推进的关键时期，如果进度因为缺钱而停滞，落在了竞争对手后面，丢掉的市场份额将来很难再夺回来。

“其实中国的PD-1疗效不比O药和K药差，但市场就是打不进去，只能寄希望于新的政策上。医疗器械也一样，GPRS（GE、飞利浦、罗氏、西门子）占住了位置，后面来的想再进去，需要费很大的力气。”这名院士表示。

钱，成了Biotech们最大的痛点，也是决定了能否生存下去的关键。危急存亡之秋，许多此前对融资扩张持谨慎态度的Biotech只好对资本伸出了橄榄枝。

但资本不是做慈善，并不会保证接手后一定会好好运营，将管线推进下去。尽管今年下半年传来了诸多license-out成功的好消息，可硬币还存在另一边：低价抄底后或转手，或将公司拆掉零卖。更有一些资方怀着机会主义心态，到处寻找标的，给“侮辱性”出价，买到纯赚，买不到也不亏。

此类情况全球有之，只不过因为内卷严重、标的多、资产优，在中国，情况显得尤为严重。对于Biotech们，寒冬中的资本此刻就像沙漠中的一杯毒酒，不喝会“死”，喝下去也会“死”。处在两难困局中的他们，到底该如何应对？

“挺直腰杆”的Biotech们

下行周期，Biotech卖身是再寻常不过的事。今年，艾伯维101亿美元收购ImmunoGen，87亿美元收购Cerevel Therapeutics；百时美施贵宝48亿美元并购Mirati；意大利制药公司 Alfasigma以8亿美元收购Intercept制药……

这一切，就使得那些“挺直腰杆”的Biotech们显得颇为突出。

譬如近期引发广泛讨论的联拓生物收购要约正是典型案例之一。12月初，联拓生物收到Tang Capital Partners控股的Concentra Biosciences的收购要约，包括以每股4.30美元的现金交易收购联拓生物、Concentra有权获得美国和中国联拓生物公司任何项目净收益的80%等。

彼时这笔收购是否能达成，成了行业热议的话题之一。几天后，答案浮出水面：联拓生物认为自身“价值被低估”，直接选择了拒绝。

值得注意的是，Concentra对联拓生物的收购要约中有一条规定：交易完成时，联拓生物需要至少拥有5.15亿美元的现金和现金等价物。

有分析人士认为，Tang Capital的一系列行动，更趋近于Corporate Raider（企业掠夺者）的行为模式，说得更直白点，就是奔着现金来的。这一模式利用的正是管理层和股东之间的信息不对等与互不信任：管理层倾向于继续烧钱、等待转机；股东认为临床管线已经是负价值，急于套现。此时Corporate Raider强行介入，负责的正是关厂、裁员、出清等“辛苦活”，将公司成功拆解后，将一部分现金补偿给股东和管理层，剩下的留给自己作为报酬。

Tang Capital在上一次受到关注，是今年10月20日宣布收购了一家市值不足1亿美元的Biotech Rain Oncology。更早一些的3月，另一家明星Biotech公司Jounce Therapeutics也曾宣布Tang Capital 子公司Concentra 提出了一项未经请求的非约束性提案，以收购其100%股权。收购联拓，其实是Tang Capital今年第三次出手了。

个别幸运儿能够顶住压力，等来更好的价格。前不久，减肥药公司Carmot Therapeutics也拒绝了10亿美元收购，选择自行申请IPO，然而没过两周，又以27亿美元现金+股东4亿美元的里程碑价格卖身给了罗氏。毕竟，卖给罗氏这样的MNC，不但能收获一个好价码，对方也大概率更尊重自己的研究成果，将管线继续推进下去。

当然，并非所有公司都能这样幸运。今年4月，Zymeworks收到了All Blue Falcon FZE 的一份不具约束力提议，收购价格对应的市值为7.7亿美元。但彼时的Zymeworks并不甘心，最终义正言辞地拒绝了该收购案，“公司的平台价值被严重低估了，该提议缺乏可信度、投机取巧。”

其实这一收购要约提出时，Zymeworks市值仅仅只在3亿美元附近徘徊，该收购价已经比市场价高出了1倍。而在错过这一要约之后，Zymeworks处境愈发尴尬，不光市值越来越低，融资难度也在加大。

不过，有投资人向E药经理人融媒体直言，就当前国内形势，并购达成有难度，因为许多中国Biotech的价格预期多对标美国。但就当下的形势，首先绝大多数收购提议方拿不出这么多钱，尤其是Pharma和Biotech之间的并购，不但取决于Biotech本身产品研发及团队实力等，还要取决于是否和Pharma原本的战略相符。一系列摩擦下来，最终能顺利谈成的案例少之又少。

有实力，才不会让人钻空子

梳理近期一系列案例，越来越多高调拒绝被收购案例的背后，透露出了一个共同信号：谈不成，估值太低只是表象，真正的原因或许还包括收购方本就“不怀好意”。

更早之前，科兴生物董事会同样直白的拒绝了一笔要约收购，且双方之间的来回博弈向外界透露了更多信息。

彼时，科兴生物董事会拒绝收购，并向美国证券交易委员会（SEC）提交了附表14D-9，详细说明了其拒绝Alternative Liquidity要约收购的原因：与联拓生物一样，科兴生物董事会认为，要约价格的隐含估值低于公司资产的价值。并且还直白地表示：Alternative Liquidity的估值方法缺乏可信度，发行价格也不充分。

关于这一点，Alternative Liquidity倒还算坦诚，自承没有任何准确的方法来确定科兴生物股票的现值。同时透露，未进行或委托进行过任何评估，也未聘请任何独立的财务顾问或其他第三方进行任何估值分析或就股份价值提供任何意见。

或许是被这种“不严肃”所刺痛，除了礼节性的回应之外，科兴生物董事会更是直呼，此项要约收购是Alternative Liquidity的一种“机会主义型”尝试，即“通过以相对于其价值非常低的价格购买股票来获利，从而剥夺了在要约收购中投标股票的股东实现其对公司的投资获得完整的长期价值的潜在机会”。

“这明显是一场玩票行为。”言及不少试图以低于公司账面现金值价格收购的提议，长期深谙资本操作行为的杨明向E药经理人融媒体直言。他将这一类博弈比喻成“老江湖过招”，为了得到一个好价码，双方不断周旋本属正常。但把价格打到这么低，多少带有一点“侮辱性”意味在里面。

更何况，相关收购条款中往往还会“埋坑”。科兴生物董事会注意到，Alternative Liquidity提出的要约收购可以根据各种原因进行修改，这同样埋下了收购失败的导火索。“无法保证该要约收购会根据Alternative Liquidity的暗示，或在相同的条款和条件下（包括但不限于要约价格）完成。”

任何一次收购背后牵扯的因素诸多。杨明表示，收购并非仅是某投资人和某公司的关系，更是投资机构和该意向公司董事会及全部股东之间的博弈。“买卖的是该公司的股权，该公司的股权所有人不是公司的管理层，而是公司的股东，而股东的代表是公司的董事会，主要看公司的实控人、大股东等想法。”

在寒冬中，这样的案例越来越多了。今年8月，E药经理人融媒体梳理发现，价值为负的企业数量却在过去两年间从0.3%蹿升至20.1%，换句话说，彼时全球有180家上市Biotech的企业价值小于0。如今又过去了一个季度，经济形势仍不见好转，管理者与股东之间有关公司运营的认知差异可以预见会越来越多。

在杨明看来，部分收购要约的背后动机，反而是逼着公司大股东来思考是否更换公司未来发展策略，是利用账上的钱继续往前走，或是把公司清算掉、把权益还给股东。“当下更重要的是，逼着大家多想一想，作为一家好公司，基本面上怎样把公司的资源能够更高效地运作起来，做些有意义的事情给股东创造价值。”

一项收购最终能否达成，最终还是取决于“一个愿打，另一个是否愿挨”。杨明表示，无论卖的是商品、服务，还是股权，只要双方对于买卖标的认知、预期定价是一致的，这个交易就能促成。至于这个交易到底合不合理、谁占便宜、谁吃亏则不太好说，有些甚至需要交易后较长一段时间才能辨别出进一步的价值。

归根结底，寒冬中正是比拼内功的时候，唯有真正对自身产品临床价值有信心，管理层和股东能拧成一股绳的Biotech们，才不会被人趁虚而入，才能稳住节奏，保持尊严，等来寒冬过后的春天。否则，就只能被迫沦落在击鼓传花、互为韭菜的游戏中，成为时代的弃儿。