同为上个世纪成立的老牌上市药企，恒瑞医药和石药集团具有很多相似之处：

同样在1970年代改制；

改制后的厂长都是如今的集团实控人；
经历“重组、蜕变”后，都以仿制药、创新药为主营业务，且具有国内一线创新实力。

在Med+研究院发布的“2022中国大健康创新与商业化指数榜单”里，凭借创新指数、商业化指数的领先性，石药集团超越恒瑞医药，分列老牌药企第一、第二的位置。

创新指数：从产品、人才、资金三大维度，全面评估大健康企业的创新能力。
产品（60%）、人才（20%）、资金（20%）

商业化指数：覆盖本土与海外两大维度，评估企业创新产品上市后的商业化水平与出海能力。
本土（50%）、全球（50%）

然而，对比二级市场，恒瑞和石药却相差悬殊，从股价来看，截止2023年4月19日：
恒瑞医药市值3104亿元，每股约49元；
石药集团市值957亿港元，每股约8港元；

尽管创新、商业化水平在线，为何石药的股价与恒瑞相差悬殊，长期徘徊在个位数？差距是何时拉开的？两家企业“成色”有何本质区别？恒瑞市值何时“再回巅峰”？

以时间线为轴，本文尝试从以下三个阶段逐一说明：
第一阶段1970-2000年：恒瑞医药已主营仿制药，石药集团仍主营原料药+抗生素；
第二阶段2000-2015年：恒瑞医药创新药种类齐全且有多款重磅产品，石药集团创新药重磅产品后续未跟上（受集采影响更大）；
第三阶段2015年至今：二级市场对中国“老牌药企”估值最大的障碍不仅是创新管线，更在于人才组织和海外基因。

01
1970-2000：
转型仿制药节奏落后，石药“输在起跑线”？

从70年代末到90年代末，正值中国调整和改革起步。随着外资药企涌入，市场需求改变和技术进步，在这期间中国医药产业整体进行首次转型：从抗生素、原料药到仿制药。

连云港制药厂（1970年成立），1990年开始由孙飘扬（现恒瑞医药董事长）任厂长。
石家庄制药厂（1978年改制），1984年开始由蔡东晨（现石药集团董事长）任厂长。

1997年，进行股份制改造后的连云港制药厂更名为恒瑞医药。
1997年，合并重组后，石药集团成立。

分化源头：石药集团转型仿制药“慢了一拍”

相似的历史背景，同一年成立的“新公司”，恒瑞、石药从1997年开始分化。

恒瑞医药或许是最早实现主营仿制药的传统药企。
1992年，时任连云港制药厂厂长的孙飘扬在众人反对下花120多万引进中科医科院研发的肿瘤新药异环磷酰胺的专利（License in）；
1995年，异环磷酰胺（匹服平）在中国获批上市，销售额很快创下新高，肿瘤药也成为了此后恒瑞医药的布局重点。
到1996年，孙飘扬已主导研发了20多个新药（仿制药），药厂营收首次破亿元。
1997年后的恒瑞医药开始主营首仿药。

而同时期的石药集团主营业务仍然是抗生素和原料药。
1997年后，石药以维生素C和β-内酰胺类抗生素为两大支柱产品；并成为中国最大的原料药生产基地。
2002年，石药集团实现了原料药、制剂并重的转型。

二级市场：开局同为0.5元，8年后恒瑞股价涨超5.5倍

在二级市场，石药比恒瑞提早“上岸”6年时间。

1994年，“中国制药”（后改名石药集团）作为红筹股在香港上市，上市首日股价不到0.5港元。

以“原料药+抗生素”业务背景上市的石药集团自然不被投资者看好。（上市8年后）直到2002年，石药股价一直徘徊在0.5港元/股。

2000年，恒瑞医药登录A股，上市首日股价同样不到0.5元。

虽然“开局一样”，但是上市后两者股价差距迅速拉开。（上市8年后）到2008年，恒瑞股价累计涨幅超5.5倍，升至超1.5元/股。
主要由其仿制药业务驱动，使价值贡献（扣非净利润）涨幅达6.7倍。

02
2000-2015：
同时进军创新药，石药明显后劲不足

90年代末期至2015年，中国医药产业经历了第二次转型：从仿制药转向低层级创新药起步。

分化2.0：石药首款创新药领先6年上市，但“加速度”远落后于恒瑞

石药和恒瑞几乎“同时”建立了研发中心，进军创新药。

1999年，石药集团成立中央药物研究院，开始创新药和新型制剂的研发。
彼时从香港回来的蔡东晨决定转型；并于1999年花5000万元（几乎全年利润）从中国医学科学院药物研究所引进“恩必普”项目技术。

2000年，恒瑞医药斥资2亿元在上海成立研发总部，进军创新药。

石药首款创新药比恒瑞早6年上市。

2005年，石药集团首款创新药恩必普（心脑血管）上市（首年销售额300多万）。
2012年，石药集团专门成立创新药业务板块。同年，恩必普销售额突破10亿元大关，2015年突破20亿元，成为中国自主创新药第一个突破20亿元年销售额的药品。

2011年，恒瑞首款创新药艾瑞昔布（骨关节炎）上市（首年销售额不到200万）。
艾瑞昔布无论商业化速度还是销售额都略逊于石药恩必普；到2021年艾瑞昔布销售额才突破10亿元。

恒瑞后续创新药布局速度快于石药。

恒瑞后续创新药管线商业化速度非常快，并形成了创新药矩阵；2011年后，恒瑞几乎每年都有1类创新药上市，
* 中国1.1类创新药，目前普遍模式并不是First in class

尤其是其PD-1卡瑞利珠单抗、HER2受体抑制剂艾瑞妮的上市，使其创新药矩阵实力和品牌影响力更为稳固。
2019年，恒瑞PD-1新药卡瑞利珠单抗（艾立妥）上市，巩固了其创新药品牌影响力。
2020年，恒瑞马来酸吡咯替尼片(艾瑞妮) 上市，用于治疗晚期HER2阳性乳腺癌，行业预测其销售峰值有望超30亿。

截止2022年，恒瑞卡瑞利珠单抗是中国销售额最高的PD-(L)1单抗（2021年销售额超41亿元），已获批9个适应症；2艾瑞妮预计销售额突破20亿元。

而反观石药，自其首款创新药恩必普后，基本没有相同体量重磅创新药上市。虽然恩必普的体量已达70亿元，但是其专利将在2023年到期。

恩必普无疑是石药也是中国创新药领域的重磅产品，但17年过去，其至今仍然是石药营收的主要支柱。

二级市场：带量采购石药“受伤”更深，股价下跌超100%

首款创新药上市后，石药、恒瑞股价都有所上升。

2005年，石药股价升至约0.8港元/股（累计涨幅约60%）。
2011年，恒瑞股价约7元/股（累计涨幅超13倍）。

因为上市前几年恩必普的销售额并不突出，因此在2005-2011年对石药股价助力不大。在销售额突破10亿后，2013年石药股价升至约3港元/股（累计涨幅5倍）；2015年石药股价升至约4港元/股（累计涨幅7倍）。

而凭借累积的优势和创新药速度，2017年恒瑞成为中国首个冲破2000亿市值大关的医药股（股价超过30元）。

2019年，第一批药品国家带量采购开始落地，对恒瑞和石药股价都造成了冲击。但是很显然恒瑞重磅创新药矩阵成为了“缓冲剂”，其股价仅下滑25%左右。

而石药集团股价直接从历年最高值（13元左右）下跌超100%至4.6元左右。
* 2018年6月获纳入恒生指数股，此后股价一度涨至13港元/股（迄今为止最高值）。

只有恩必普一款重磅产品，叠加仿制药企的“固有印象”，使二级市场对石药信心不足。

03
2015-至今：
支撑老牌药企估值底层逻辑在于 创新管线、人才组织、海外基因

2015年对于中国医药领域是转折的一年。经历了号称“史上最严的数据核查要求”后，中国医药产业的创新和集约化两大方向被确定。

而作为中国老牌药企里的“创新先锋”，从历年股价来看，
恒瑞曾一年市值蒸发超3000亿（此前历史巅峰市值达6200亿元左右）；
石药股价最高13港元，但至今仍在个位数徘徊。

因此，无论恒瑞还是石药，对于中国老牌药企而言，二级市场对其估值最大的障碍不仅是创新管线，更在于人才组织和海外基因，而这恰恰是短时间内难以改变的

创新管线：市场尚未给予石药“创新药企”估值

从创新指数来看，石药的创新实力仅次于恒瑞，但市场对于石药“仿制药大佬”的印象根深蒂固，尚未给予石药“创新药企”估值。

创新药实力：恒瑞商业影响力占优

截止2023年Q1，恒瑞医药已获批创新药12款。
截止2022年底，石药集团获批创新药超10款。

但是具体看石药已上市的创新药管线，仍缺乏市场想象力。
以其肿瘤药多美素（盐酸多柔比星）为例，严格意义还是metoo产品，市场放量主要靠医保；而最新上市的mRNA新冠疫苗市场前景不确定。

机构预计，
2022年石药集团六大核心产品[恩必普、多美素、克艾力（首仿）、津优力、玄宁、欧来宁]销售额约245亿元（+20%）约占总营收79%；其中（肿瘤三大产品：多美素、津优力、克艾力）销售额约111亿元。
* 石药（未公布具体创新药占比），仅供参考；
* 据石药集团披露，2021年其成药占总营收80%以上，其中创新药占比超80%，意味其创新药贡献占比已超50%（估算其2022年创新药营收约150亿元）。

2022年恒瑞医药创新药营收100-120亿、仿制药约130亿，创新药贡献占比近44%。
* 截止发稿恒瑞医药（未公布完整年报）；

创新药潜力：旗鼓相当

从各自的创新技术平台来看：

恒瑞医药：
在技术平台和药物形式方面，从单抗、小分子扩展到更广泛的药物形式，包括双抗、ADC、PROTAC、分子胶、细胞治疗、核酸药物、基因治疗药物、核药等。
在研创新药项目逾70个。

石药集团：
目前拥有8大创新技术平台：纳米药物研发商业化平台、双抗筛选发现平台、ADC筛选发现平台、核酸药物平台、小分子药物技术平台、单抗技术平台等。
在研创新药项目逾110个，其中大分子约占36%、小分子约占36%、新型制剂约占27%。

未来5年，石药预计将有逾40个创新药获批；而这些产品将进一步接受市场考验。

此外，从近两年创新管线License-out来看，石药在ADC领域达成两项交易，总金额约17亿美元；恒瑞在ezh2抑制剂 达成1项交易，总金额约6.5亿美元。

2022年7月，石药集团与Elevation Oncology,Inc就其创新(同类首创)的抗Claudin 18.2抗体药物偶联物SYSA1801在大中华地区(包括中国大陆、香港、澳门及台湾)以外地区的开发及商业化订立独家授权协议。

2023年2月，石药集团与Corbus Pharmaceuticals, Inc.就其重组人源化抗Nectin-4抗体药物偶联物SYS6002（该产品）在美国、英国、加拿大、澳大利亚等一些国家的开发及商业化订立独家授权协议。

2023年2月，恒瑞医药与Treeline Biosciences, INC.就其抗肿瘤药品SHR2554（EZH2抑制剂）项目在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化SHR2554达成独占权利。

从研发投入及占比来看，石药与恒瑞相比仍有差距，但是投入增速高于恒瑞。

2021年，
恒瑞医药研发投入59.43亿元（+19%）；
石药集团研发投入34.33亿元（+19%）；

2022年，
前三季度恒瑞医药研发投入34.98亿元（-15.56%），占比21.9%；
石药集团研发投入39.87亿元（+16.14%），占比13.2%；

人才组织：老牌药企与创新药企差距很大

创新人才对于药企创新转型的作用举足轻重。而老牌生物药企创新人才维度整体落后于新生代药企，这与企业人才战略、组织文化息息相关。

从整体对比来看，老牌药企的创新人才比创新药企低近10%。

目前，恒瑞、石药都已在全球布局了研发中心，恒瑞研发团队5000多人，石药研发团队2000人左右。

然而，所有的创新都必须转化为商业化产出，才能被市场认可。

海外基因：2022年石药海外营收约48亿元

从“出海”模式来看：

恒瑞开启“自营模式”，在海外自建团队，自建研发中心、工厂和商业化。

石药则偏向于License out的“BD模式”。
2006年，石药已将其首款创新药恩必普专利使用权，转让给欧美及韩国知名公司，开创了中国医药行业向世界发达国家授权实施药品专利的先河。

从“出海”商业化效果来看：

恒瑞医药目前没有创新产品在美国上市，此前其公布2021年度海外收入为6.17亿元。

石药除了BD收入外，已有一款创新药产品在美国获批上市。
2019年12月，石药集团高血压专利药玄宁获美国FDA审评通过，成为中国本土企业第一个获得美国完全批准的创新药，也是FDA批准的首个左旋氨氯地平。

2022年，石药海外营收约48亿元（+34%）。

港股三十年后，石药或需要一场“釜底抽薪”

除了创新问题，石药还面临一个重要问题，就是技术面“积重难返”。

1、港股普遍比A股价低

港股个股流动性普遍低于A股；
港股投资者可以做多也可做空，在一定程度上导致股价下跌；
港股红利税使股息回报更低；个人以港股通渠道交易，分红时需要扣除20％红利税（A股持股超过一年可免）。

2、作为港股蓝筹股，主要被大机构持有，散户体量不足

石药股价偏低而市值不低，因此总股本偏大。
* 股票市值=股价*总股本

总股本偏大，但股价持续稳定，
优点在于：说明被大机构持续看好。
缺点在于：不流通的股本小，股票不容易成为黑马股。

综合基本面和技术面来看，目前石药集团股价相对比较稳定，受到利好消息股价会小幅上涨，但是涨幅不会很大。或许只有通过彻底私有化（在A股上市），其股价才会大幅上涨。

石药或早已意识到这一点，在2020年11月，已聘请上市辅导机构，开启整体回归A股科创板进程。若在A股上市成功，或将成为新的千亿市值股。

医药创新之路是一场马拉松，比起那些苦苦挣扎在“现金流”里的初创企业，有一定积累和体量的老牌药企有自己的优势，只是需要沉下心来“破釜沉舟”。

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