2023年，寒冬凛冽，医药行业基本每天都被各种裁员、出清、砍管线、破产倒闭的新闻充斥着。

但一个“反常”现象是，BD交易和并购案例较之于去年不但没有减少，规模反而增加了。就在刚刚过去的12月26日，出现了一条重磅新闻：阿斯利康正式收购亘喜生物，总交易价值约12亿美元。

“这说明中国Biotech的管线质量越来越好了，前沿性、IP力还是研究质量，都做到了行业头部！”对于该并购案，有从业者欣喜地评论道。

感慨行业的积极变化之余，经过梳理，我们发现今年的TOP10并购案相比去年出现了如下新趋势：

MNC大大加强了并购力度，直观体现就是金额的增加，去年TOP10入门门槛是14.3亿美元，今年翻了数倍，达到了41亿美元；第一名更是从278亿美元飙升到了430亿。

入门门槛提高，收购方体量随之增加，去年优时比、住友制药、Incyte这些中等规模公司作为收购方跻身了TOP10，今年除了渤健和安斯泰来，剩下的收购方都是市值千亿美元以上的巨头。

今年TOP10收购案中适应证更加聚焦，主要分为肿瘤、免疫和神经科学三大领域。

以前外资企业到中国寻找标的，形式无外乎BD管线资产和股权投资，随着阿斯利康正式收购亘喜生物，标志着首家被MNC公开整体收购的中国Biotech出现。



谁是2023最亮的“仔”

这一年全球研发最火热、被广泛押注的领域，一定少不了ADC的名字。虽然在TOP10中仅占两席，但金额却占了近一半。

今年3月，辉瑞就已经宣布同意以430亿美元收购Seagen，12月，这笔交易正式完成。辉瑞方面表示，Seagen预计将以28%的年复合增长率在2028年实现77亿美元的业绩收入。

上个月底，艾伯维宣布101亿美元收购ImmunoGen，展开了本年度ADC领域另一笔重磅交易。对此艾伯维指出，收购的理由主要在于利用FRα ADC药物帮助艾伯维加速进入实体瘤领域，为艾伯维未来十年贡献有意义的收入增长。

资料显示，这两笔收购完成后，2022年实现商业化的15款ADC药物中MNC已经拥有了13款，牢牢掌控住了市场份额。

神经领域的收购占据了三席。分别是BMS收购Karuna，艾伯维收购Cerevel和渤健收购Reata Pharmaceuticals。

Karuna的最重磅管线名为“KarXT”，是一种口服的、在研的M1/M4首选毒蕈碱激动剂，用于治疗精神和神经系统疾病，包括精神分裂症和阿尔茨海默症中的精神症状。目前FDA已经受理了其新药上市申请，如成功获批，KarXT将成为数十年来第一个具有新的药理机制，治疗精神分裂症的方法。

Cerlevel正在开发治疗阿尔茨海默症、帕金森症、癫痫等精神类疾病的药物。Cerevel的实验性药物Emraclidine用于治疗精神分裂症，目前正处于中期试验阶段。据艾伯维公布的一份新闻稿，Cerevel将特别加强艾伯维在精神和神经疾病治疗领域的治疗产品组合。该公司表示：“这些领域仍有大量未被满足的市场需求。”

渤健以溢价59%的价格收购Reata Pharmaceuticals走的是罕见病路线。今年3月，Reata 的Nrf2激动剂Omaveloxolone作为FIC药物通过FDA获批上市。该药物经过9年的开发，适应证为超级罕见病“弗里德赖希氏共济失调症”。但更重要的是，Nrf2激动剂可以改善细胞线粒体的功能，这是对抗阿尔茨海默氏症、肌萎缩侧索硬化症等其他神经系统疾病的重要因素，与渤健多年专注于阿尔茨海默氏症的路线不谋而合。

TOP10中免疫相关占比亦相当高。有默沙东108亿美元收购Prometheus，罗氏以71亿美元首付款和1.5亿美元的近期里程碑付款收购Telavant，两者都在同一个靶点TL1A 上发力，适应证都包括溃疡性结肠炎和克罗恩病。

新技术手段方面，核药是一个仍在蓝海的领域，通过对RayzeBio的溢价100%收购，BMS抢先占据了一个身位。资料显示，RayzeBio研发进展最快的管线是“RYZ101”，旨在向肿瘤输送合成放射性同位素锕-225，评估该药物治疗胃肠胰神经内分泌肿瘤（GEP-NETs）的流程已进入Ⅲ期临床试验，如果Ⅲ期临床能获得成功，它有望成为第一个获批的锕-225放射性药物疗法。

MNC缘何寒冬频出手

有趣的现象是，在寒冬中，并购案的金额不但没有减少，相比去年有了显著增加，2022年11月中旬至2023年11月中旬的并购活动与之前12个月期间的并购活动交易金额增加了37%。

问题的答案并不难解。基于自身的产品和战略需求，MNC为了补强优势领域，应对专利悬崖，不惜花费巨大的代价。以TOP10中连续出现了三次的BMS为例，其早在2007年就提出了“珍珠链”计划，此后数年间通过不断的收购和联合开发，获得数十个在研品种，开启了多元化之路。

2009年8月，BMS以24亿美元买下的抗体药物制造商Medarex，获得两条产品线Yervoy和Opdivo，造就了肿瘤免疫领域的先发优势。

2019年11月，成功完成对新基（Celgene）740亿美元的收购，获得血液学、免疫学、炎症等领域多个极具潜力的产品管线，达成医药史上最大企业收购案。这笔交易也很快带来了回报，治疗多发性骨髓瘤的“重磅炸弹”药物来那度胺Revlimid次年全年销售额达到了121.06亿美元，迅速成长为BMS新的业绩支柱。

2020年10月，宣布以131亿美元收购MyoKardia，进一步补充和拓展心血管药物的产品管线。

但这一系列剥离与并购中总会产生“青黄不接”的窗口期。随着Revlimid于2022年专利到期，以及O药销售增长势头日益趋弱，BMS营收出现了一定程度的下降，今年三季度营收约为110亿美元，同比下降2%。

新产品放量也不及预期，在三季报电话会议上，BMS表示，包括CAR-T药物Abecma、心脏治疗药物Camzyos、贫血治疗药物Reblozyl、银屑病药物Sotyktu在内的多款新药推广时间比预期更长，新产品组合的销售额达到100亿美元的时间不得不推迟了一年。

营收压力下，BMS亟需找到下一个拳头产品。今年10月，BMS以58亿美元购Mirati Therapeutics，囊获KRAS抑制剂，加强肿瘤学产品管线组合；12月22日，宣布以140亿美元收购Karuna公司，重磅押注精神分裂症市场；12月26日，以41亿美元收购RayzeBio，在核药领域布下一子。

除并购以外，BMS今年的BD动作也相当频繁，近期与百利天恒8亿美元首付款及84亿美元潜在总额的合作更是创下了全球ADC领域BD交易之最。

类似的压力并非BMS独自在面对。有分析人员做过测算，在美国和欧洲的19家大型生物制药公司中，BMS、安进和辉瑞三家企业受仿制药威胁最大。2030年，BMS、安进和辉瑞可能被仿制药蚕食的业绩预计将高达各家公司2025年总收入的47%、29%和28%。安进旗下明星产品中有9种在2021年至2030年之间面临专利到期的困境，辉瑞到2030年将失去11种药物的专利独占权。

对此，各家MNC给出的应对方式都大同小异：安进在2022年TOP10并购案中占得两席，并且以278亿美元收购Horizon Therapeutics拔得当年头筹；辉瑞则贡献了今年最大的一起并购案——430亿美元收购Seagen，是有关ADC药物领域迄今规模最大的一笔收购。

未来继续分化，强者更强

普华永道一项研究将2022年11月中旬至2023年11月中旬的并购活动与之前12个月期间的并购活动进行了比较，得到了一个统计结果：尽管交易金额增加了37%，但交易数量却下降了8%。

这个结果看上去很有些反直觉。现状是，超过半数的生物技术公司没有足够现金维持超过18个月的运营，纷纷放低姿态，将融资阶段提前，储备现金好过冬，整体并购环境向买方倾斜。按此逻辑推测，买方应该会趁机压低价格“扫货”，使得交易数量变多，平均交易金额下降才是。

但实际情况恰好相反。有分析人员认为一个可能的原因是，尽管新冠疫情造成的波动逐渐消退，但由于利率长期走高、地缘政治危机导致的经济脱钩和供应链重塑仍在持续。面对一系列不确定性，投资方的态度变得更加务实。体现在具体的投资决策中，就是青睐确定性更高的后期管线，更关注并购带来的利润增长而不是估值增长。

这就使得那些临床数据更好、管线推进到相对后期、确定性更强的公司得到了更多青睐，有能力趁机提升溢价，小范围内形成了卖方市场。

优质资产溢价更高的另一边，是相对劣质的资产正在不断遭到剥离。安永一项对过去11年7000笔交易的研究表明，在剥离和收购资产方面更积极的公司，其资本回报率（ROCE）相比那些不够积极的公司高出了67%。这项研究从2018年就已经开始，每一年都会进行更新，并且今年比前一年显示出了更明显的分化。

由此可见，未来一年，大环境不会有根本性改变，行业仍将会处于一个结构性分化的状态。强者恒强，弱者淘汰。

普华永道还预测，随着技术手段日新月异，创新上的竞争仍然保持激烈。对于在技术创新确有突破、坐拥强大临床数据的企业，IPO窗口会在2024年逐渐重新放开。除了传统的IPO和并购形式以外，行业还会在资产互换、利润分配、创立合资企业等方面进行许多形式的金融创新。目的是保证有更多研发资金注入管线的同时，让关键研发人员能够始终保持对研发进程的掌控。

BMS与百利天恒的合作正是形式创新的体现。根据公告，百利天恒需要与百时美施贵宝分担BL-B01D1全球开发费用，以及在美国市场的利润和亏损。百时美施贵宝将获得中国大陆的销售分成，美国和中国以外，百利天恒将获得百时美施贵宝的销售分成。

这意味着该笔交易形成了利益深度绑定，百利天恒将与百时美施贵宝共担海外临床风险，同时倘若未来这款药物能成功获批上市，相比传统的BD交易，百利天恒能够分到的利润也会更高。

具体适应证和技术方向上，肿瘤、免疫等领域的精准医疗仍是风口，减肥和心血管领域也会继续复兴，生物药会越来越多地取代小分子药物。被投企业除了在研发创新层面进行发力，可能还会引入越来越多的新技术，比如机器人、人工智能、大数据等，推动商业模式的重塑，给患者提供更好的治疗效果。

而阿斯利康对亘喜生物的收购，对于中国的Biotech而言拉开了一道全新的帷幕。中国毫无疑问将会加入竞争，在这一波澜壮阔的历史进程中占据越来越重要的位置。