ADC关键子公司研发人员不到30人，研投在中国上市药企TOP50之外，却一举拿下高达600亿元的巨额BD交易，上市不到1年市值狂飙300%。凭什么？

太魔幻。

寒冬凛冽，大雪纷飞，1个首付款高达8亿美元、潜在总交易额最高达84亿美元（约600亿元）的BD交易却火热炸出了个年度“医药第一股”。意料之中，这笔巨额订单还是来自国产ADC，但属实让人意外的是，600亿元对应的投入，还不及研投排在前面的50家上市药企。是不是性价比太高了？

不仅如此，作为一家上市还不到1年的药企，百利天恒市值却一路疯涨300%，前方肉眼可望石药、上海医药，其后是出海“前辈”康方、荣昌、和黄……与BMS的交易一官宣，百利天恒股价一飞冲天，开盘即20cm涨停，总市值超过了520亿元，完全可以出一本A股炸场秘笈了。

不过，拨开资本市场的迷雾与魔幻，回归企业和产品创造价值的基本面，百利天恒从一家传统仿制药企走到今日被证明研发实力这一步，其路径极具借鉴意义。从一个“无名之辈”到被全行业关注的新星，百利天恒也历经不少质疑，如不久前还被诟病其研发占营收比畸高，现金储备不足，仿制药集采不顺，有“以贷养研”之疑……

昂贵的FIC背后，竟是家小型Pharma

哪怕只倒退365天，回到去年那个凛冬，认识百利天恒及其核心产品的人绝非像现在这么拥挤。那时候百利天恒还未敲钟上市，他也还未在ASCO上凭借漂亮的临床数据一鸣惊人。

“是家创新药企吗？”现在总有人这么问。但实际上，百利天恒并不是一家年轻公司，其发展历史可远追溯至1996年，也是以仿制药起家。当年百利天恒的前身百利药业成立，在创始人朱义的带领下，很快推出了首款仿制药利巴韦林颗粒，一度成销量较为可观的大单品。

朱义的职业生涯也较为“魔幻”，本科学的无线电，后来是复旦大学生物物理硕士，川大企业金融博士。成立百利药业走仿制药路线后，卸下科研人员的“书生气”，带着销售队伍在一线拼杀。到了2003年底，百利药业的规模开始迅速增长，并组建了一支近400人的专业营销队伍。2006年8月，百利天恒注册成立，彼时其产品版图包含了化药仿制药和中成药制剂板块。这一阶段，百利天恒让自己在医药行业争取到了一定地位，不过还没有谈“创新”之类的字眼。

直至2011 年，国内多家创新药企密集成立，不少传统大药企也加大创新布局，百利天恒决定开始转型，大方向是布局全球创新生物药领域。但更明确的路径是什么？

值得注意的是，那一年刚好也是时隔11年“空档期”后、全球第2款ADC药物重磅上市的年份。虽然国内药企对这一领域还只是“浅尝辄止”，但亟需明朗创新方向的百利天恒，应该已经开始思考ADC这个方向。

4年后，百利天恒申请了第一个ADC药物专利，并立项多特异性（四特）抗体研发。同时期高调布局ADC的企业很少，但不少药企也在陆续以合作等方式打造自己的ADC技术平台。从时间线上来看，值得肯定的是，百利天恒申请首个ADC药物专利的时间，比石药研发HER2 ADC更早，也必然比DS-8201横空出世、掀起第一波ADC研发潮更早。

无疑，将时间线串起来，会发现作为一家规模并不大的传统药企，百利天恒转型一开始选择的路线便较具前瞻者眼光。

不过，眼光是一回事，实际执行起来又是另一回事。依赖仿制药和营销驱动的传统药企，团队大多缺乏自研的决心。因此在面对集采、国谈的挑战时，大多数传统药企都会选择先采取BD手段过渡，再逐步搭建自研团队，比如被称为“BD狂人”的华东医药。但值得注意的是，百利天恒的抗体、ADC产品，几乎均选择了自主研发。

研发太烧钱。百利天恒的研投在同行中并不算大，但基于其体量与规模，长达十年的研发投入仍颇为吃力。招股书及财报显示，研发投入方面，就近来看，2019年到2022年上半年，百利天恒的研发投入分别为1.81亿元、1.96亿元、 2.79亿元和1.73亿元；2023年前三季度，百利天恒实现营收3.78亿元，同比下滑21.37%；扣非后净利润为-5.4亿元，同比大幅下滑108.07%。亏损扩大的主因之一正是研发投入持续加大。今年前三季度，百利天恒基于核心双抗和双抗ADC产品已经步入到临床中后期，研发费用高达5.1亿元，同比大增79.77%。

临床费用的激增一度让百利天恒陷入被质疑可持续性的情形，很多分析认为百利天恒今年初的IPO融资撑不了多久，若仿制药板块迟迟不起量，叠加创新药有待上市等，资金链绝不乐观。

面对一系列质疑，公司在业绩说明会上的回应是：“公司信誉良好、经营稳健，已获得银行充足的授信”——结果被外界解读为“以贷养研”，更加不可持续。

2022年财报显示，百利天恒研发人员共574人，美国关键ADC子公司研发人员仅27人。

然而，回到这笔交易本身，在感叹这家仿制药企何其幸运、终于熬出头的同时，更要回到产品价值层面来思考，为什么百利天恒的ADC就能如此“高价”？这能给一众苦于创新转型的传统药企什么启示？又能再度引起什么样的反思？

整整8亿美元的首付款，百利凭什么？

一个传统药企，能在一条明星赛道造了个“全球独家”，还能带着这独一份的创新药一面征伐资本市场，一面征服MNC，凭什么？

不得不提，其具备绝对差异化的产品吊足了胃口。别人提双抗时他直攻四抗，别人卷ADC靶点、适应证时，他踏入尚处于早期探索阶段的双抗ADC领域，当寥寥的双抗ADC先驱因临床数据不达预期而股价数次暴跌时，他选择HER3这个还没有产品上市的靶点，推出具备全球自主知识产权的双抗ADC，关键是核心数据还很不错，且临床进展也较为迅速。

但能在一个热门领域打造独家门派，考验的更是前瞻性眼光、团队实力和布局速度。毕竟当大药企齐找好赛道做创新转型、所有类型企业又齐齐奔赴ADC领域的时候，一个规模并不大的传统药企想要将ADC当赌注，有速度没眼光的不行，有眼光没速度的，也不行。

2021年，百利天恒首款双抗ADC在国内获批临床。7年时间，其多个具差异化价值的技术平台逐步形成，且均是自主研发。其中，技术优势最显眼的在于全链条一体化ADC药物研发核心技术平台及生产技术平台，可以自主完成ADC研发生产全环节。而在ADC结构设计上，百利天恒在Payload一环较为突出（Ac接头技术，毒素技术，释放技术）。其双抗ADC采用了全新Payload片段，具有更佳的亲水性，同时不易聚集，在体内具有更高的安全性及抗肿瘤活性。

另一面，2023年产品能够脱颖而出的ADC企业，一定离不开核心团队或核心研发技术人员与ADC的深厚渊源。且双抗和ADC研发都存在一定的技术难度，如双抗、多抗关于结构对称性和不对称性的工艺开发，ADC在抗体、linker、payload上的精准搭配与创新，这都对技术平台、团队实力等有很大的考验。

今年年初，百利天恒调整了募投项目变更情况，四抗临床拟投入募集资金金额从5.44亿缩减约一半，双抗项目也从5.36亿缩减至2.07亿元。但与之对应新增了ADC药物研究项目，拟投入募集资金3.42亿元。从其管线来看，目前百利天恒与ADC有关的产品超过了1/2。能够看出，百利天恒愈发重押ADC领域。

那么，ADC团队的重要程度不言而喻。朱义也意识到了这一点，于是在去年，一次关键的人事变动在其内部发生。

2015年申请ADC专利前，百利与知名风投机构奥博资本在美国华盛顿打造了1个新药研发中心——西雅图免疫（Systimmune）。有了Systimmune后，百利天恒在国内外各设有一个研发机构。ADC抗体部分主要放在了Systimmune，payload部分放在国内，国内研发机构还负责抗体及ADC药物的后期开发。

Systimmune研发业务还覆盖细胞治疗、免疫治疗抗体药物和靶向治疗抗体药物，而国内研发机构还负责儿童药物、麻醉、重症、抗肿瘤药物的开发。除此之外，百利天恒旗下还设有1个抗体及ADC药物生产企业。

早前其在美国的研发人员在全公司研发技术层中占到的比例并不大，其中双抗ADC主要由卓识（美国高校背景）和一位名为Jahan Sa'lar Khaalili的人负责，后者尤其负责关键的早期研发、实验设计和药物筛选工作。

值得注意的是，从去年开始，百利天恒开始注重在ADC全球团队上加“砝码”。新增了100多名研发人员，最关键的是，子公司Systimmune有了新的首席医学官——Martín Sebastian Olivo。Martin Olivo曾担任第一三共全球临床负责人，推动了HER3 ADC产品U3-1402在美国的IND申报工作。除此之外，Martin Olivo还曾在吉利德、卫材等担任过多个临床关键职位，也曾引领过乳腺癌症疗法的临床开发。选择当地熟谙ADC游戏规则以及大适应证领域的CMO，这无疑对百利天恒推动核心产品在全球开展临床试验，有很大的优势。新的CMO加入后，也能明显看到，百利天恒的双抗ADC推进速度加快，也间接促成了今日这笔BD交易。

除此之外，今年4月，SystImmune还宣布集中成立一批临床科学顾问委员会，全是国外较知名的临床医生，在肿瘤治疗领域的ADC药物开发方面拥有丰富的专业知识。

如今纵览百利天恒现在的研发产品管线，几乎全为ADC或抗体，覆盖双抗、四抗、多抗、ADC、单抗ADC和双抗ADC，所有项目均为自研，纯粹的内生生长，且有数个全球独家品种。约20个进入到临床阶段的项目中，两大进展最快、面向最多适应证展开试验的产品一为双抗SI-B001，面向EGFR野生型非小细胞癌的项目已进入临床III期，另一个即为双抗ADC BL-B01D1，不久前也启动了III期临床，且今年7月相关的临床试验申请已获FDA批准。

2023年是国产ADC出海大年，整个领域大至Pharma小至Biotech，各家几乎都趁热打铁拿出了自己的看家本领，都想寻找绝对的差异化，从“无名之辈”一跃成为新星的不在少数。但仍旧可以看到，ADC第一梯队尽管在量上取胜，数量直追全球技术先驱们，但能见面貌的ADC大多仍聚焦于应用层面的改良创新上，在靶点同质化的同时，暂时鲜少有取得重大突破的企业。但门道考究、有相对独特的设计、直冲FIC产品的百利天恒，已经证明了其差异化价值，这也是为何他被资本市场和MNC看重的核心原因。