彼时，大多受访者均认为，资本市场真正的“退出”春天还未到。2023年会依然如此吗？

“没机会退出。”有投资人一言道出了2022年投融资市场退出之难。

作为募投管退最后一关，“退”的重要性不言而喻。目前常见的退出方式主要有IPO、并购、回购等。然而随着投融资市场的沉寂，“退”亦充满了挑战。

长期关注医疗健康领域投资的远毅资本合伙人杨瑞荣举了一个令人唏嘘的例子：一家市值约几十亿的公司去香港IPO，本应是D轮融资水平，但市场只给了A轮估值，这家企业最后只好放弃上市转而寻求并购。

类似一二级市场倒挂的例子，比比皆是。因定价太低无法接受，只能放弃IPO的企业故事并不鲜见。这个例子同时也反映出了2022年投融资市场的艰难，投资者更为审慎，退出渠道有所“受阻”。

E药经理人融媒体采访的多位投资人均认为，2022年并非退出最佳时机。有人把目光盯上了重组或并购；有人注意到了“多元出海”，但认为并非主流；还有人选择观望，拉长战线等待时机……

真正的退出春天未到

不少投资人达成一个共识，2022年股权投资市场是史上泡沫最大的年景之一。资本“逃离”、股价下跌、交易量急剧降低，已成为资本市场一个不争的事实。“募投管退”每个环节都无法独善其身，一度引发“退出焦虑”。
作为主要退出获利渠道，IPO一直被国内股权投资市场高度依赖。据清科研究中心2022年9月发布的《2022年中国股权投资市场项目退出收益研究报告》显示，2021年中国股权投资市场退出方式，IPO占据绝对主导地位，比例高达68.4%。其次是股权转让，占比18.4%，回购、并购占比分别为8.6%、4.2%。

目前来看，生物医药领域项目退出同样以IPO为主。自科创板和港交所18A对未盈利医药企业放开，资本有了快速涌入、增值和退出的机会。然而，受疫情、全球经济政治形势剧烈变化等影响，2022年医药企业上市通道变窄，IPO退出遇冷。据火石创造产业数据中心显示，截至2022年8月，2022年生物医药行业IPO上市企业数量同比下降35.8%。

即使顺利IPO后，也仅是一个开始，而非真正实现退出，后续持续培育形成良好流动性，投资人才算有“好的退出”。不过，如今无论A股还是港股，新股申购只赚不赔定律已被打破，药企首日破发渐成常态，不少公司市值和流动性堪忧。如2022年IPO的荣昌生物、首药控股、华兰疫苗等上市首日均惨遭破发。

与此同时，中概股赴美IPO之旅亦不太顺利。受地缘政治经济等因素影响，不少在美上市的中概股一度面临退市风险，如百济神州、和黄医药、再鼎医药等一批颇受关注的药企均曾受此困扰。这也引发连锁反应，更多企业赴美上市计划搁置，使得本就压在一级市场头顶的“退出难”大山更沉重了些。

对此，有投资人直呼“国际市场上市退出越来越难，还是尽量在国内上市”。而关于时间节点，有投资人希望退出时间越早越好；也有投资人比较“乐观”，既然目前并非好时机，那就暂时“不考虑退出，等后面有机会再退”。

“真正的退出春天还没到。”投资人感叹道。

并购退出路径或破局

在市场环境较差时，投资人们开始寻求更多元化的退出方式。E药经理人融媒体采访的多位投资人，大多把目光看向了“并购退出”这条路径。

“一个成熟的市场应该由各类丰富的退出渠道共同组成，国外退出渠道百分之六七十都是并购退出，国内真正意义的并购退出说实话还没有。”倚锋资本认为，IPO并非唯一的退出渠道，VC/PE机构若想实现长足发展，必须在退出模式上寻求新路径，如收、并购等。

龙磐投资韩永信亦表示，国内早期IPO是较好的退出方式，随着市场日渐成熟，国内会愈发趋近欧美，并购退出比例或有所提升。

持有类似观点的投资人不在少数。然而现实是，与国内Biotech大多想成为Big pharma的逻辑相似，与其被并购，不少企业更倾向于“搏一把”把公司做上市，并购退出渠道仍在底部“徘徊”。

在考虑退出路径时，鼎晖资本表示，仍然会优先考虑IPO，以上市为主，以并购为辅。长期专注于医疗行业早期投资的丹麓资本合伙人许谦同样认为，对于优质项目希望能够IPO上市退出，更好实现项目回报。

对比国内外“并购退出”之迥异，许谦进一步解释，国外由于资本市场较成熟，行业市场化程度高，产业生态比较完善。Biotech负责技术和产品创新，头部大公司负责产业开发和商业化，分工清楚，并购给的估值高。“上述几方面国内外差距较大，产业和资本市场发展时间短，产业链、价值链各个环节都需要逐步完善。追求IPO退出的现状短期不会有太大变化，未来可能会逐渐改变。”

实际上，资本寒冬之下，退出路径无法相互割裂，并购市场也受此波及。杨瑞荣认为，2022年收购兼并渠道亦不太通畅，如原来在市场上密集收购公司的药企，可能同样面临现金流不佳等危机。从投行角度来看，在收购兼并市场上，交易金额及意愿均有所下降。

此外，有投资人士认为，华润和昆药之间的强强联合算是2022年可圈可点的兼并收购案例。双方都是中药领域代表性企业，华润作为一个国有控股医药公司，虽然旗下已有诸多产品，但此举或有助于进一步巩固其在整个中药市场上的优势和地位。

核心竞争成退出“解药”

受中概股退市风波等影响，2022年国内企业赴美上市意愿骤降，新交所、瑞交所成为出海新选择。
其中，远赴瑞士上市大军包括乐普医疗、健康元。9月，乐普医疗和健康元分别通过发行GDR（全球存托凭证）在瑞交所挂牌上市，其中，乐普医疗募资总额2.24亿美元，健康元募集资金总额约为9204万美元。

对此，杨瑞荣认为，去瑞交所上市或主要为实现其整体战略目的。如乐普或出于自身考虑，进行国际性拓展，瑞士或更有其先进医疗器械设备相关技术标的。无独有偶，健康元也曾表示，发行GDR有利于推动公司国际化进程，拓宽融资渠道等。

还有一批药企把目光盯向SPAC。如冠科美博拟借壳SPAC公司Maxpro Capital Acquisition Corp.在纳斯达克挂牌上市，双方于9月14日达成最终交易，交易隐含估值约为8.99亿美元，预计合并将于2023年第一季度完成。

与 此 同 时 ，弘 毅 投 资 也“ 下注”SPAC。早在2021年3月，弘毅投资曾向美国证交会递交S-1招股说明书，其成立的SPAC公司Hony Capital Acquisition Corp.计划以“HCAA.U”为证券代码在纽交所挂牌上市。彼时，该SPAC计划募集3亿美元。此外，2022年弘毅投资和农银国际融资联合发起的特殊目的收购公司Everest也已向港交所递表。

不过，多位投资人认为，目前来看，限于资本市场规模和流通水平等因素，远赴瑞交所和新交所等境外上市途径并不在“主流考虑范围内”。

对于拓展新路径，杨瑞荣认为，相较于考虑退出方式，当前第一要义是保证所投公司健康生存下去，不能让企业成为资本市场的“牺牲者”。“创造出核心价值，无论如何都会有较好的退出方式。哪怕不IPO，也会有其它渠道。”

“只要项目够好，无需担心退出的问题。”韩永信也持有类似观点。对于有独特前景的企业来说，即使处于资本寒冬下，其产品线依然会吸引到投资者，实力企业来购买的意愿度也较高，待IPO回暖，或更易占据有利地位。

另一位长期关注医药市场的业内人士认为，未来或会形成一个产业趋势，凭借过硬核心产品线，非上市公司之间或者上市与非上市公司之间的合并将是一个大方向。

（本文摘自《医药界·E药经理人》2022年11月刊）