1月4日开盘，A股凯莱英股价跌停，CRO龙头公司药明康德、药石科技等纷纷大跌。

不到一个月内，CRO连受三波冲击。

继被列入实体名单的乌龙后，CDE新规细则出炉，CRO行业二次大跌，泰格医药和康龙化成市值较年中跌去50%。

而第三季度，医药女神葛兰增持了CRO，高瓴资本则大幅撤资了CRO龙头药明康德，凯莱英。

2022，CRO似乎面临更多不确定性。

01 透支了30年期望，在震荡中寻求合理估值

CRO行业一直被视为创新药“卖铲人”，但随着创新药“挖矿”愈发艰难，CRO行业的市场情绪也受到波及。

正如大部分人相信人类有一天是可以攻克全部癌症的，但是，大概率不是现在。

创新药和CRO行业同理。

创新药早晚会成为药企营收主力，但不是现在，现阶段国产创新药正在艰难爬坡。

CRO公司未来可期，但当下，CRO公司作为创新药企的“最强辅助”，仍处于早期阶段。经历一波2021年初的带飞后，也不免受到创新药估值回落的影响。

而业内人士表示，目前CRO的估值还在在天上，相比于CRO过去几年的高增长，现在头部CRO公司PE已经达到30倍以上，透支了30年期望。

2021第三季度，大部分CRO公司维持了30%以上的高增长，但这是否代表CRO会一直维持高增长？

研报的说法是未来可期，但大概率，2022年，CRO板块的估值会继续在震荡中寻求合理。

02  CRO不同阶段，谁的方向才是灯塔？

一个公认的事实上，CRO行业是朝阳行业，无论是从需求、从政策还是从市场情绪。

而在医药板指较年初跌去一半后，CRO板指而在医药板块跌去近50%后，较年初仅跌去16%。但以临床项目为主的泰格医药和以临床前药物发现为主的康龙化成却呈现不同走势：
泰格医药在过去一年跌去23.39%；
康龙化成在经历一年起起伏伏后，股价较年初+16.78%。

CRO根据研究阶段大致分为临床前和临床后。

在海外市场中，临床前的药物发现规模大于临床前，而国内市场正好相反。

这是因为创新药占比有限。

很多药物都是通过License in购买的临床开发后期药物，药企引进后进行后续临床开发，这样风险更小，此外，研发成本高周期长的肿瘤药，在上市后的适应症再开发，也是药企重点项目之一。

但随着创新药研发和十四五规划的推进，临床前项目逐步受到重视，这也造成了主营临床前研发的公司在估值上略胜一筹。

03 中国龙头CRO大多仍处于发展前期

国内CRO企业的成长和近十年的创新药发展加速密不可分。

而当前，伴随创新药发展的CRO行业仍处于早期阶段。而随着创新药估值下落，CRO板块也未能幸免。

回顾当今世界顶级CRO公司成长历史。我们发现，国内CRO企业或许才刚开始起飞。

中国已成为仅次于美国的全球第二大医药市场，复合年增长率超过 12%，到2025年预计市场价值3000亿美元。

随着国内市场从传统仿制药转向更具创新疗法，靶向药迎来全球机遇。这都给了CRO公司极大的机会。

药物监管趋严，CRO获益

当今TOP10的 CRO企业大多成长于上世纪。

起源可以追溯到19世纪40年代，雏形是为客户提供动物进行试验或做科学试验的小作坊式公司。

转眼到了19世纪60年代，FDA通过了 Kefauver Harris 修正案，加强了对药品的监管，制药公司对其化合物进行系统测试的需求增加。小作坊式公司的业务扩展到为制药公司做临床前毒理学测试。

这和当前创新药物研发背景类似。发展早期阶段，药品监管趋严，创新药伴生的CRO行业进一步规范化。

中国于 2017 年加入国际人用药品注册技术协调会 ICH，采用与欧洲非常相似的上市审批制度，进一步加强了药物警戒（PV）活动。

在中国进行的国际多中心药物临床试验的跨国药企，在完成后可以直接提出药品上市注册申请。

这缩短了在国内销售的海外药品的上市时间，快速的投资回报率使中国市场更具吸引力。

迫切想要进入中国市场的跨国药企需要进行多中心化临床试验，熟悉ICH、管理水平高、经验丰富的CRO成为稀缺资源。

CRO公司也迎来了庞大的客户群体，截至2020年底，CRO龙头公司的海外收入占比均不低：药明康德75%、泰格医药40%，康龙化成86%，昭衍新药79.14%。

而随着国内市场政策的变化，中国创新药企业也在加速内卷。

12月29日，CDE发布了3个创新药临床相关指导原则：
《化学药创新药临床单次和多次给药剂量递增药代动力学研究技术指导原则》
《抗肿瘤药首次人体试验扩展队列研究技术指导原则（试行）》
《晚期结直肠癌新药临床试验设计指导原则》

这打了众多创新药研发公司一个措手不及，也给CRO行业按下了快进键，在时间就是金钱的新药临床试验阶段，CRO行业或许有更多机会接受药企的需求溢出。

而对创新药企而言，在人员有限、专业不足的情况下，将部分研发工作外包给专业的CRO团队仍然是最好的选择。

行业震荡，并购加速，CRO角色转变

国内CRO行业的发展，和全球CRO行业的发展轨迹相似，都伴随着本国制药业的迅猛发展。

正如创新药发展方兴未艾，目前大部分国内CRO企业也仍处于发展的早期阶段，CRO行业总体供大于求，并没有因为激烈的竞争出现大规模并购。

回顾全球顶尖CRO企业的发展史，CRO的雏形行业在 80 年代初出现。当今世界上最大的 CRO 艾昆玮的前身昆泰，顶级CRO公司 Parexel 和 PPD 都成立于这一时期。

80年代后期，随着制药产业需求增长，CRO行业出现了大规模扩张。这些CRO公司业务逐步从传统的临床前测试扩展到临床试验、物流、统计、数据管理和其他功能。

随着80 年代出现一系列重磅药物，如第一个他汀类药物和第一个 SSRI 百忧解。

制药行业的成本也在迅速增长，药企急需转移成本，提高效率。这为 CRO 的扩张埋下了伏笔。

90 年代 CRO 服务市场出现爆炸性增长，从 90 年代初研发支出的 4% 上升到 2000 年代中期的 50%，CRO也出现了大量的并购：

PPD 收购了竞争对手 Pharmaco 和一些小型公司，成为首个提供药物发现和开发外包的 CRO。
Parexel 则通过收购 PPS Europe 扩展到医疗营销领域，
Charles River Labs 通过收购 Inveresk，从传统的临床前领域转向临床研究。
艾昆玮前身昆泰在 90 年代初大举扩张，在欧洲和环太平洋地区设立了子公司。
Covance 也在这个时候出现，后通过一系列收购发展壮大。

这个时期的 CRO 市场是一个动荡的市场，公司在很大程度上承担了制药公司内部试验计划的溢出效应。市场调节下，CRO市场也从供不应求到供大于求。

进入20世纪后，CRO行业竞争激烈，CRO龙头们开始了全球性的资源整合。
全球第五的Icon与第六的PRA合并，跃居行业第2。
赛默飞世尔通过2017年72亿美元收购的CRO企业Patheon，2020年174亿美元收购PPD，跃居全球CRO第5。

随着市场的成熟，CRO 的角色也发生转变，变得更具战略性并扮演着长期合作伙伴的角色。

这种战略关系反映在提供的服务范围不断扩大中，许多CRO公司开始提供从药物发现、临床前测试、临床阶段测试，从监管批准到结束的全流程服务。

而从2010年开始，国内CRO公司也开始进行资源整合。

泰格医药收购方达医药、北医仁智、捷通泰瑞等，拓展业务布局；
博济医药收购了Humphries Pharmaceutical Consulting，以拓展北美业务，承接多中心国际临床试验服务。

值得一提的是，药明康德作为涵盖CRO全流程服务，是国内产业布局最全，业务范围最广的公司，跻身TOP10 CRO公司。也是国内迄今为止唯一一家市占率达到10%以上的企业。

药明康德目前的收购更多是在业务布局基础上，扩展细分领域药物研发：
药明康德收购NextCODE、Crelux等，开拓基因技术，加码生物药研发，细胞疗法，提升CRO服务能力；

药物开发有风险，CRO也要创新

国外的CRO行业的发展到后期阶段，除了激烈的竞争，CRO公司更关注，如何利用高科技“省钱”，开展“适应性”临床试验。

CRO企业开始逐步以技术为导向，以效率为先，进行数字化转型。

而得益于发展得较晚，而技术普及较快，国内的CRO企业早已进行数字化管理，全流程数据监管，CRO企业也广泛布局创新引进和技术研发服务。

临床前的药物发现，更多借助于计算化学和分子模拟，自动化仪器筛选新药，创新科技在缩减研发成本的同时，提高了药物发现效率。

临床后的多中心临床实验，则借助数字化计算和专业知识。通过设计使用复杂的贝叶斯统计来减少使用的患者数量或尽早停止无效试验，而不会影响结果的统计显着性，从而大提高了临床试验效率。

与创新药发展密不可分的CRO行业，或许在2022还面临更多挑战。

而只有无惧挑战，穿越黑暗，CRO行业才会迎来更广阔的明天。