明显区别于前几年的燥动与狂热，估值下调、打折等渐成为医药领域投资市场的新常态。从投资者到项目方，正上演着一场自上而下同步进行的以“裂变”为主题的生存战。医药行业投融资在经历了2017年的“燥热”和2018年的“寒冬”之后，2019年的面相则是，投资者和项目方均在适应投融资持续降温生态之后谋求生存法则。

“冷”“分化”“打折”，在总结多位接受E药经理人采访的投资者们的观点之后，可以提炼出这些医药行业投融资年度关键词。整体上今年可以观察到，在资本端行业洗牌加剧，同时医药行业项目估值与两年前相比持续缩水下调，据悉，即使是一些炙手可热的好标的，头部投资者仍可掌握“还价”的主动权。

医药领域专业投资人李元（化名）分享了全年投资体验：“今年医药项目估值普遍在打折。一个是市场上的资金没有那么多，大家都变谨慎了，另外现在有钱的都是头部投资机构。所以项目价格没有前两年那么高。”

华盖资本医疗健康基金投资总监张国玺同样观察到这种趋势：“现在特别好的投资项目价格不会像以前高的那么离谱，但是肯定也不会便宜。而一些此前因为市场被哄抬而价格高，但实际价值却没有那么高的项目，现在为了融资可能要在价格上打一个很高折扣，即使这样可能还是没有投资者选择去投。”

有另一受访投资者也描绘出了当前医药产业的投资困境：“今年的医药投资没有变热，几乎所有细分领域都在变冷。具体来说，项目完成一轮融资的时间进程更长，投资方投项目更谨慎、考虑时间较以往更久，并且整个项目的估值也在下调。”

明显区别于前几年的燥热与“疯狂”，受到监管加强、资管新规等宏观经济原因影响，医药投资当前已在外力助推下逐渐回归理性判断价值的轨道，从投资方到项目方上演着一场自上而下同步进行的以“裂变”为主题的生存战。

01.上游的风雨交加

E药经理人以2018年10月1日~2019年9月30日为统计周期，对中国医药投融资案例进行梳理分析。整体来看，在统计周期内医药健康领域共发生VC/PE投资1108起，披露的金额总计为1649.82亿元，去年同期数字分别为1113起、1291.45亿元。清科研究中心数据显示，在2019年前11个月的中国股权投资市场，大部分细分行业投资与去年同期相比有明显下降，而医疗行业逆势增长10%。

从以上数据表现来看，2019年的医药投资似乎并没有那么不乐观。而另一面，投融资市场募资困难的情况仍在持续。根据清科研究中心统计，2019年前三季度新基金完成募集同比下降38.6%，募集金额也下降38.6%，其中VC市场新募金额更是降幅达45.7%。具体到细分的医药领域投资也可以明显感受到募资难带来的联动效应。

“我要再深挖一下，您这边现在还有多少资金可以投？现在台下的各位知道谁有钱、该怎么找，马上就会对接一下了。”这是发生在2019年末某医药行业投融资论坛上的一幕，募资需求的迫切可见一斑，且表现出这样情绪的并不是个例。

2019年医药投融资的“分化”首先体现在投资机构的格局变化。

继2018年4月资管新规等政策冷水泼下之后，2019年体现出的后续效应则是引发投资机构行业的震荡洗牌。中国证券投资基金业协会（中基协）于12月13日发布了失联私募机构最新情况，公告数据显示，截至11月22日，中基协已将1005家机构列入失联公告名单，其中418家机构已被注销登记，14家机构已自行申请注销登记，同时还公布了30家疑似失联机构名单。这是一个投资机构加速“大浪淘沙”的信号。另外，近期更有业内声音一针见血地指出，“未来市场90%的基金会死掉”。

资本端洗牌已是大势所趋，张国玺对此带来的利好影响较为肯定：“在医药投资领域，目前还有些机构没有配备医药健康相关领域的专业人员，却去跟风投医药健康领域项目，其实是一件比较‘可怕’的事。”无疑，弱者逐渐倒下后，资金自然会向头部机构聚集，而通常头部投资机构在选项目时则更为谨慎，尤其在当前整体上募资金额大幅缩水的情况下，这也是今年医药投融资依旧低温的因素之一。据统计，2018年下半年发生的已披露投融资案例数量平均每月超过100起，而2019年6月至10月每月数量仅在70~90起之间。

资本端洗牌已是大势所趋，张国玺对此带来的利好影响较为肯定：“在医药投资领域，目前还有些机构没有配备医药健康相关领域的专业人员，却去跟风投医药健康领域项目，其实是一件比较‘可怕’的事。”无疑，弱者逐渐倒下后，资金自然会向头部机构聚集，而通常头部投资机构在选项目时则更为谨慎，尤其在当前整体上募资金额大幅缩水的情况下，这也是今年医药投融资依旧低温的因素之一。据统计，2018年下半年发生的已披露投融资案例数量平均每月超过100起，而2019年6月至10月每月数量仅在70~90起之间。

另外，还可以看到的现象是，越来越多新成立的创投基金背后都有政府引导基金的支持。此前为了促进区域发展和产业结构调整，多地陆续设立政府引导基金，发挥推动当地生物医药等新兴产业发展的作用。同创伟业董事总经理郗砚彬就指出：“资管新规对于资金来源端产生了一定的影响，同时募资端的资金也越来越多元化。近几年政府引导基金越来越活跃，就今年全年投资情况看，地方性的政府引导基金在医药产业的投融资方面更活跃了。”

政府引导基金一定程度上能够缓解募资难的困局，但与此同时，对于募资者来说也有现实的挑战需要应对。有熟知该领域的投资者告诉本刊记者，这些引导基金一般规定的反投比例要求较高：“选择一些（医药产业发展空间）好的地区的引导基金，例如苏州、上海、南京等地，投资机构还可以勉强把资金投出去，但到有些地区去投可能不一定可以完成所要求的反投。”亦有专业人士指出，生物医药产业相关的人才、资源的匹配和政策的持续性等实际情况，也将影响政府引导基金是否能真正助力当地医药产业发展。根据本刊统绘的2018年10月1日~2019年9月30日期间医药行业私募融资项目地域分布图，已披露的医药投资案例绝大部分聚集在北京、上海、广东、江苏和浙江。

02.分化效应传导

募资难、募资端的分化再进一步将影响传导到了项目端。

在大部分投资者看来，能够持续生存、已进入细分领域第一梯队或具备成为行业龙头潜力的标的更易获得青睐。2019年的医药行业也依旧处于“水深火热”当中，带量采购全国铺开、医保目录动态调整、财税核查、鼓励创新等政策组合拳推进了中国医药市场淘汰赛的进程，产业集中度进一步加强，生物创新药热度仍居高不下，化药的并购重组从数量增长看也显著提速。

根据本刊统计的2019年医药行业不同子行业已披露投资数量、金额及占比数据，从子行业金额来看，生物技术、医疗服务、医疗器械依然稳固前三甲的席位，已披露金额分别为613.13亿元、233.18亿元、247.02亿元。其中生物技术类仍是最“吸金”的细分领域，数量达265起，已披露金额达613.13亿元，金额占比37.16%。多位受访者认为，肿瘤免疫在未来几年还将是投资热门。另外，互联网医疗、研发外包、精准医疗等细分领域进入淘汰赛阶段，强者的头部优势开始显现，尾部则逐渐面临出局危机。例如，在互联网医疗领域，本年度已披露投资数量较去年同比缩水近60%，但金额略超。

在创新药方面，“差异化”成为投资方越来越看重的价值优势，近年来投资逻辑也发生了巨大变化。早前几年，业内依然看好跟随性创新。不可否认，跟随性创新解决了国内对最新药物的需求，同时在价格上也有一定优势。其投资逻辑来源于两个套利空间：一个是审评审批缓慢的情况下，me-too药物占尽了时间差，获得时间红利；二是医保不支付的情况下进口药物价格高企，而相对研发投入较低的me-too类药物获得价格红利。此外，彼时跨国药企凭借过专利期药物获得了丰厚的回报。Me-too类新药在中国具有重要的价值和意义，贝达药业的埃克替尼就是典型。

“me-too类药物已经遭遇了一年的融资寒冬。”优选资本管理合伙人陈峰表示，而这背后则是这两年行业环境的巨变。根据CDE数据，国家药监局对1类新药的审批时间在不断下降，2013年平均审批天数大约在1500~2000天之间，2015年下降到500天左右，2017年下降到500天以下。2016年，本土和跨国药企分别只有3个创新药获批，2017年跨国药企获批新药数量暴增至40个，2018年为41个。而在医保局方面，今年通过医药谈判进入或续约医保目录的新药达到历史性的97个，不少跨国药企开出“全球最低价”，甚至一些目录外的进口药品也喊出这一定价策略。

一面是被压缩的时间红利和价格红利，一面是2018年下半年开始的融资寒冬，加之这批创新医药企业经过几年发展，大都进入或即将进入最为烧钱的临床阶段，而基金端同样面临一场洗牌，只有头部机构有充裕的资金，而大量的基金遭遇募资难。这些更加谨慎、专业的投资基金对创新药项目具有更充分的认识，同时也具有了更大的议价权，这也就导致了me-too类初创企业的融资困境以及随之而来的估值下降。

综合来看不难判断，医药投资领域的分化接下来还将持续带来影响。张国玺认为：“未来这种分化的趋势会越来越明显，不论是投资机构还是项目头部效应会越来越重。未来一定是头部的机构拿着市场上大部分的资金，然后都投向最好的标的。”根据本刊统计的年度医药行业投融资前10位投资机构也可以看出，医药投资大部分是凯泰资本、红杉中国、启明创投等头部机构的舞台。郗砚彬也表示，发生在项目端的分化过程实质是市场加速淘汰的过程：“从2018年下半年开始至今，医药投资就在向‘两端’进行，一端是投头部的后期项目，另一端则是投早期项目。”元生创投合伙人陈杰则预测：“明年这种分化会更加明显。得不到资本认同的项目明年会更加困难，得到资本认同的会继续往前走。”

03.科创板首演

一级市场正面临募资难、投资难，而2019年科创板的迅速推出无疑为资本寒冬带来一股暖流，中国多层次多元化资本市场得到更多的完善。

“药的大部队还在后面”“最先受惠的是这些医疗器械公司”“目前还没有看到科创板真正接纳创新药”“泽璟或许能淌出一条路”“有总比没有好”“中国的投资人还需要时间认识创新药”……科创板运行五月有余，遍访投资人后，依然众说纷纭。但其作为一个新的融资机制和退出渠道的价值，没有任何一个人否认。毕竟退出难已逐渐成为股权投资机构的共识。根据清科研究中心统计，中国股权投资市场的退出案例数量仅为投资案例数量的约1/5。2019年7月22日科创板正式开板，这个由国家领导人而非证监会首宣的新板，一时成为资本市场的热流量。至今，科创板设立满一年，顺利运行五个月，在2019年首战告捷。

运行五个月以来，科创板迅速扩容，其丰富的企业上市标准、下放交易所的审核权、更加市场化的定价方式为资本市场改革积累了经验。值得注意的是，12月中央经济工作会议提出“完善资本市场基础制度，提高上市公司质量，健全退出机制，稳步推进创业板和新三板改革”。可以预见科创板仅是开始，其改革经验将分步“播种”到A股的其他板块，尤其是注册制这一核心改革动作。

而在一阵热潮过后，科创板开始回归平稳。从7月22日开市到12月18日，科创板单日成交额从485亿元下降到148亿元，交易活跃度同时回落，换手率从首日77.81%大幅下降至11.32%。尤为值得注意的是，破发的情况也已出现。11月6日科创板首次出现6只股票破发，12月4日首次出现发行首日破发，截至12月17日科创板共5只股票跌破发行价。

“由买卖双方自己来决定，这是好事。”在12月由清科集团和投资界举办的中国股权投资年度论坛上东方富海董事长、创始合伙人陈玮表示，在他看来，科创板的意义就是“退出常态化了、市场说了算”。

而在港股，对未盈利生物科技企业的开放也仅仅比科创板早了15个月。截至12月23号，共有13家生物医药公司带“B”上市，其中百济神州已经“转正”。目前，这13家企业中，仍有9家的股价处于破发状态。

“市场对于新股的预期极少处于完全理性状态，大部分时候总是游走于过度悲观或过度乐观之间，循环往复，于是，我们经常看到新股上市初期股价波动会比较大。但是，无论如何，市场总有强大的自我调节能力。”对于港股新政初期接连迎来的破发，港交所总裁李小加在港股新政一周年时如此回应。

“市场对于新股的预期极少处于完全理性状态，大部分时候总是游走于过度悲观或过度乐观之间，循环往复，于是，我们经常看到新股上市初期股价波动会比较大。但是，无论如何，市场总有强大的自我调节能力。”对于港股新政初期接连迎来的破发，港交所总裁李小加在港股新政一周年时如此回应。

李小加表示，如果新股连续破发，市场转冷，后面的发行人往往会调低预期和发行价，从而推高新股认购的收益；相反，如果新股连续大涨，市场氛围热烈，后面的发行人往往会调高预期和发行价，从而拉低新股认购的收益。所以在他看来，所有市场都有一个从冲动逐步走向理性的自然发展过程，包括生物医药在内的新经济行业，市场认知较少，这些新股上市后的波动往往比较大，目前出现的现象符合市场规律。“最怕的就是非理性的亢奋，但只要是市场定的价，就合理、好办了。”对港股生物医药公司以及科创板出现的破发，源星资本董事长卓福民在上述会议中表示。

“刚上市几个月的股价表现并不代表长期的估值，最后一定是一个估值回归的趋势，会回归到一个合理的估值。如果真的是一个好企业，创新能力很强，又是细分赛道的头部，最后都能实现一个非常好的价值区间。但如果是一个质地一般、又不是头部的企业，一两年之后还是会回归到应有的估值。”对于未来科创板的走势，高特佳投资集团PIPE主管合伙人李秋实表示。

那么在当前趋势下，不得不思考，科创板是否真正接纳创新药？截至2019年12月13日，共有161家（除终止审查）企业申报科创板，其中22家医药制造企业、9家医用设备制造企业、2家研究和试验发展企业、1家化学原料和化学制品制造业及1家橡胶和塑料制品业。在这35家生物医药相关企业中7家显示已提交注册，16家注册生效。医药生物相关上市企业数量在科创板处于前三。

“但第一批受惠最大的公司还是是医疗器械和诊断的公司，这部分企业已经有了几千万的净利润，科技含量也很高，处在高速增长期，投资人也相对比较容易理解。”陈杰表示。目前生物医药相关的16家上市公司中，主营医疗器械和体态诊断设备的有11家，真正专注原创新药的仅有微芯生物一家。

值得注意的是，目前还未有未盈利生物医药公司登陆科创板，微芯生物已然连续三年盈利。科创板专为生物医药公司定制的第五套上市标准少有人问津，其中进度最快的泽璟生物和百奥泰年底刚刚过会。

“目前还没有看到科创板接纳创新。”一位投资人向本刊记者表示，“如果一个上市公司的大型临床试验失败，一夜跌落数十亿的市值，科创板能不能承受？”而陈杰对此认为：只是时间问题。目前看来，科创板对预估市值的最低要求是10亿，但必须在近两年内有不低于5000万的净利润或者近一年有正利润，而未对营收做要求的第五套上市标准则要求市值不低于40亿元。

陈杰告诉本刊记者，40亿元的预估市值意味着企业的产品以及临床数据得到了专业投资人一定程度上的认可，才会给到这么高的估值，也就是说，产品在后期临床试验失败的风险相对比较低，而且企业可能是一个平台性企业，有品种的组合，不会因为单个药的失败导致整个公司一夜价值归零。

陈杰认为，科创板短期内只能接受一些比较有安全性的创新药企业，而品种单一、风险较高的创新药企业则相对较难。在陈杰看来，从长远来说，什么样的企业能发行成功应当交给市场做决定，将来市场如果有部分投资人愿意接受这样的风险，发行的价格也能够接受，那么这个决定应该是交给市场来做。他也表示，将来改革的方向也将会如此，但仍然需要时间。

“而且目前中国真正做高风险全新靶点的企业不多，这样的企业可能会首先选择港股或纳斯达克，其次，目前的企业都会选择做一些管线的组合来平衡风险，即使一个产品失败，也不会一夜归零。”李秋实表示。

随着退出渠道的增加，企业有了更多的选择。“现在看到一些企业会优先选择A+H的方式，这对于重心在中国的企业来说，是一种比较稳妥的方式，先在港股上市，有一定进展之后在科创板再次上市。”李秋实表示。例如已经在港股突破两百亿市值的君实，目前正在申报科创板上市，拟募资27亿元。君实表示，相较于新三板，上交所市场更为成熟，投资者范围更广泛，且A股更具高流动性，估值较于新三板上市的内资股更高，预期可加强公司的资本架构。“大家都还在观望，新药的大部队还在后头，等着这条河被淌出来。”一位投资人在对新药公司的上市选择问题上说道。

在经历港交所、科创板释放了一定红利之后，二级市场对一级市场的估值也相应产生了新的联动性。例如，药明生物赴港上市仅295天市值破千亿元，提升了近两年生物制药CDMO的投资热；今年3月成功赴港上市的康希诺，其股价在上市几个月后已实现翻番，有投资者表示在此带动下，接下来疫苗企业有望成为较受欢迎的投资标的。在某医疗投融资论坛中，有演讲嘉宾表示：“我们观察到，现在一级市场估值受二级影响还是挺大的，因为有了退出预期，甚至按二级市场来定价格。此前一级市场跟二级市场联动性一直有，而特别是科创板推出后，对这些未盈利企业估值攀升所起到的作用也非常明显。但是随着科创板逐渐恢复理性，相信估值后续也会相应理性一点。”

对于未来一年医药行业投融资的走向，不同的投资者都持有自己的判断观点，有部分投资者认为将“更冷”，有的认为“回暖”“更热”，还有主投生物医药的投资者表示热度变化或将依据二级市场的表现。此外也不排除一些“黑天鹅”的影响，例如医药行业剧变的政策风向，再比如今年再度升级的中美贸易战，对中国风投资本收购与投资美国医药公司带来了一定的新门槛，还有药企方甚至向本刊记者透露，贸易战的长期走势也是其是否选择在纳斯达克上市的重要考虑因素之一。

而总的来看，“谨慎乐观”还是投资界的主要基调。郗砚彬认为，当前对医药投资还需要“多一些耐心”：“现在很多投资者偏向看短期的确定性，达到上市标准的医药企业也都抢着怎么样去上市。但其实生物制药这个板块需要经历慢周期发展的过程，尤其是在现在市场波动的环境下，可能需要多些耐心。”张国玺则提出了专业化投资的重要性：“未来医药投资者还是需要更加专业化的能力，更加专业和聚焦，不过于跟风。医药企业的产品是不是真的能够去解决病人的问题、让病人有获益，获得病人和市场的认可，我认为这个可能才是衡量价值的重点，而且未来一定是要坚持走创新这条路的。”